深度观察PE市场：共同投资，从“拉帮结派”到寻找“同行者”的一种必然趋势

　　伴随着私募股权行业的发展，无论在海内外，GP与LP不再是单纯的以财务投资主导的金钱关系，在GP基金募资与投资等环节的层层实践中，与核心LP开展共同投资逐渐出现并成为一个稳定而明确的趋势，进一步深化加固GP与LP的合作关系。根据海外私募数据平台CEPRES旗下PE ANALYZER的分析，自2000年至2016年的十七年间，共同投资策略的使用在不同地区、不同阶段的投资交易数量中呈现了近20倍的巨幅增长。

　　所谓共同投资(co-investment，也称作是联合投资)，可以认为是LP通过与GP一同参与到标的资产股权投资，从而实现双赢的一种模式。在传统的基金模式中，LP通常作为单纯的出资方参与到GP管理的基金中，基金支付给GP相应的基金管理费与超额业绩回报激励;而GP则作为管理方，为LP带来投资回报。但是，在共同投资之中， LP不总是被要求支付这些基金层面费用。所以多数情况下，在与GP建立长期战略合作关系后，LP会倾向于去与合作已久的GP开展共同投资，更甚者，一些机构化的LP则能通过多年积累的经验和生态圈，使得LP能够针对GP在投资领域进行反哺。

　　归其根源，早期伴随着项目融资的成熟、融资轮次的增加、融资规模的放大，往往会出现项目融资体量大于GP基金可承担额度(如受限于基金单项目投资比例限制)的情况。在此情况下，GP往往会选择更加熟悉、合作关系更加密切的核心LP，而非可能是潜在竞争对手的其他GP，从利益一致性的角度来开展共同投资合作，并在后续保持利益一致的投后协同和投后管理;而对于LP(即共同投资方)而言，相较于传统的母基金投资，通过共同投资策略直接投资到项目股权的交易中，一是能够更多、更深入地参与到项目的尽职调查和估值判断之中去，更好地了解GP开展业务的行业逻辑、脉络和投资模式，过程中是否保持投资纪律性和专业度，以及是如何进行尽职调查等诸多细节。这一定程度上降低了信息的不透明度和代理风险，进一步长期观察验证GP的投资能力。二是也进一步接触到那些具备相当投资潜力，可以产生超额回报的项目，同时也培养自身投资能力和项目投资经验。当然，所减免或者减少的支付给GP的管理费以及超额业绩报酬(即“carry”)，也直接降低了共同投资方(即LP)的投资成本;这个过程中，如果投资相对成功，相应节省的投资成本(管理费及carry)将会转化为共同投资方额外的超额收益，从而提升共同投资方在参与共同投资的整体投资业绩。

　　通过分析海外调研我们发现，对比LP采用共同投资策略的项目跟投基金和传统PE基金的J曲线效应差异：假设这两种基金规模都是10亿美元，每年投资2亿美元，连续投资5年，最终都达到了2.25倍的回报，LP跟投基金可以节省53%的管理费和Carry分配，累计比传统PE基金至少多获得2.15亿美元回报!

　　近年来，专业型的机构化LP参与共同投资策略的比例不断提高，并成为一个结构化的长期趋势。根据Preqin统计，自2000年开始，全球范围内开始出现规模化的共同投资基金募集;到2018年，共同投资策略基金募资规模达到单一年份历史最高的133亿美元;2019年，共同投资策略募集基金数达到历史最高的130支基金;2020年，募集规模较往年维持稳定，基金数量有所下降，这反映出单支共同投资策略基金规模进一步扩大、相对集中。截止2021年6月，该策略全球市场中新发行60支共同投资策略基金，规模已达到103亿美元，单支基金规模进一步集中。

　　然而，中国的私募股权共同投资市场发展尚属萌芽阶段。至2021年，有且仅有两支中国大陆范围内的股权基金在调研机构的统计中被归纳为共同投资策略。但近年来，在内外部环境、GP和LP关系发展的催化作用下，国内共同投资的需求和供给日益增长。

　　但是有一个现实的问题，GP不收取费用，有什么动力推荐跟投项目?又有什么动力推荐足够的优质跟投项目呢?第一，资本金充足的LP对单一项目的可投金额相当高，比如海外知名母基金管理人路博迈，单个项目投资最高可达4亿美元，是市场上少数的大额财务共同投资合作伙伴;第二，LP与GP的合作关系必定是长期且战略性的，GP所需的资金支持必定是稳定性的;第三，随着共同投资这一模式在一级市场的发展，如何降低跟投项目成功的偶然性，看懂GP给的项目，也对LP的综合能力提出了更高的要求。以国内市场为例，歌斐资产在私募股权行业过往十余年所搭建的“DSG”体系(即D-Direct直投/跟投、S-Secondary S基金、GP-GP精选组合)，通过长期的母基金平台与头部优质基金管理人GP建立了长期且持续深度的战略合作关系，以十余年私募股权行业积累下建立的GP强关系为纽带，以及过往通过FOF投资长期持续积累的底层资产GP基金数据库，同时为D直投/跟投项目提供机会来源、并辅助行业直投做交叉验证，S基金为GP提供的退出路径进一步加深羁绊。

　　以一个具体的案例来讲讲共同投资。2017年9月，路博迈设立了NB全球精选私募股权共同投资一期基金。在基金的存续期间，公司投资各类项目共计23个。其中之一就是Avantor(某优质特种材料供应商，产品面向各种终端市场)收购VWR(某全球化的独立分销商，为实验室行业提供化学品，耗材和设备/仪器)。如果Avantor能够收购VWR，那么VWR可以扩大其产品基础，更好进行市场竞争;而Avantor可以在生命科学，先进技术和研究行业就可以完成垂直整合，成为一家全球化的制造和供应链解决方案企业。

　　为此，GP新山与NB进行了关于Avantor进行期中投资可能性的讨论，提出了收益用于并购VWR(私有化)提供资金的方案。NB在此期间担任LP，新山担任GP。通过5900万美元的投资，Avantor成功完成了收购，并且在2019年5月成功通过了IPO，融资29亿美元。直至2020年6月30日，路博迈的此次共同投资成功实现了1.9倍的MOIC(毛投资回报倍数) 。

　　当然，不可否认的是，过往相对“草莽”阶段的共同投资主要是建立在信息优势的前提下，以单向的“跟进投资”为主，以解决相对随机的项目融资需求，此类共同投资的机会在供给端具有一定的偶然性，成功概率也存在偶发性。随着投资不断进入深水期，参与共同投资的市场玩家的数量和类型逐渐复杂化，未来系统性的共同投资将成为新的趋势。因此共同投资方除了凭借生态优势要有对项目来源信息有优先的掌握，同时需要具备对投资行业赛道的认知能力，以及项目底层资产清晰的评估能力。这也使得，共同投资从GP单向输出的“给”，到LP主动的、具有针对性的“要”，甚至对不同GP交叉的“要”;从GP单向输出的“给”，到LP提供项目“反哺”。同样以歌斐资产为例，作为国内股权行业里从15年即率先开始进行系统化共同投资模式的基金管理人，通过多年的投资经验积累以及迭代，也逐步形成其自有的行业赛道认知，以其在商业航天赛道的项目投资布局为例，凭借其DSG生态的长期耕耘，通过某战略合作GP获得了某商业火箭公司的跟投机会，并通过其长期积累的多家GP在该赛道的投资布局数据和行业脉络分析进行了交叉验证，最终在2020年完成了该笔投资;同时，在与该GP的合作过程中，歌斐资产通过该项目投资过程前后对于商业航天全产业链上下游赛道图谱研究分析(包括整箭研发/发射、卫星应用、设计制造、新材料/分系统、地面设备/通讯增强等细分方向)，主动挖掘、调研了数十家商业航天相关标的企业，并最终提供给到GP某卫星公司的优质共同投资机会，从而形成了市场优质的共同投资双向合作模式。截止2022年，这两家企业(某商业火箭公司和某卫星公司)均取得了不俗的行业成就、商业成功和后续资本市场对其的高度认可。

　　随着私募股权行业的不断深化发展，我们理解共同投资策略这样能够达成GP、LP、被投企业等多方的多赢局面的交易合作，将更容易完成并长期持续存在。针对共同投资这种最终能够实现满足包含LP、GP、被投企业各方利益诉求的多赢的合作模式，将逐渐在国内股权投资模式中占有一席之位;在共同投资方的投资能力不断成熟后，也能为共同投资方和GP背后的出资人创造更具有确定性的投资回报和价值创造。